在政策与基本面博弈中御寒迎春

⊙浙商证券研究所

一、新一轮通缩将至,我国经济又到保八关口

1、衰退寒流席卷全球

在这场肆虐全球的金融风暴中,源于实体经济领域房地产泡沫的危机,不仅引发了惨烈的去杠杆化行为,造成了全球股票、商品等资产价格坍塌,使大量虚拟经济创造的财富瞬间灰飞烟灭,也进一步加速了全球实体经济的恶化。美国国家经济研究局去年12月1日宣布,美国经济正式陷入衰退,衰退开始的时间点为2007年12月;美国总统布什去年12月5日也首次正式承认美国经济陷入衰退;欧元区的经济陷入15年来的首次衰退,数据显示2008年第三季度欧元区15个国家的GDP总和下降了0.2%,而2008年第二季度欧元区GDP也同样下降了0.2%;英国央行去年11月12日表示,英国经济从2008年下半年起已经进入衰退,预计衰退将持续到2009年。目前G7大国中,英国、德国、意大利、日本均已先后宣告陷入技术性衰退（连续二季环比负增长）。经济领先指标显示,短期内全球经济将进一步恶化。

普遍的预测认为,2009年发达经济体将经历严重衰退,新兴经济体增速也将大幅放缓。虽然对于衰退可能经历的时间长短判断不一,但是多数认为经济衰退的谷底将在2009年出现,2010年全球经济将走向复苏,对经济增长的预测数据仍在不断下调之中。

2、我国经济目前仍然没有止跌反弹迹象

1953年以来中国GDP年平均增速为8.34％,1992年至今我国季度GDP同比增速下滑到平均线以下的有两次:一次是1998-1999年亚洲金融危机后,另外一次是2000-2001年,2004-2005年宏观调控曾经使经济增速逼近这一平均线。每当经济增速跌破这一平均线,财政政策就会转向积极,货币政策也会趋向宽松。

中国物流与采购联合会去年12月1日发布的数据显示,我国经济收缩迹象明显。我国在1998-1999年、2001-2002年经历了两次通缩,从1998-1999年通缩来看,CPI连续两年负增长,1999年4、5月份下降到最低点（-2.2％）。其后随着降息、征收利息税、海关打击走私等一系列启动内需政策的出台,物价下降态势得到了一定遏制。2009年中国经济将进入新一轮的通缩期,本轮周期预计通缩程度将更深于1998年亚洲金融危机时期。一方面这次面临的是全球经济危机的困境,另外一方面国内产能过剩也较亚洲金融危机时期更为严重。

3、货币政策见效还要时间

自2008年9月份以来,央行四次下调1年期存款基准利率共计189个基点至2.25%,与上一轮降息周期的低点（1.98％）只剩27个基点差距。另外央行还五次下调1年期贷款基准利率216个基点至5.31％,已经降到历史最低水平。

从历史规律来看,升息周期往往伴随着股市的牛市周期,降息周期则往往伴随着股市的熊市周期。在经济衰退早期,央行下调利率频繁,幅度也很大,但是超预期的降息也暗示经济遇到的麻烦可能非同寻常。当利率如此迅速降至历史低点或者零利率时,公众更会对政府的后续政策空间产生怀疑。因此,至少在短期内,如果看不到经济触底反弹的信号,多数人还是会选择谨慎以待、静观其变,降息对于经济和股市的影响需要时间酝酿。

二、股市继续探底等待下半年回暖

1、衰退期股市的历史表现

在不同的经济周期,各类资产的表现存在一定的规律性。根据产出缺口（经济体实际产出与潜在产出的差额）与增长率趋势组合,可以把经济周期划分为放缓、衰退、复苏、扩张四个阶段。

实证研究显示,在经济衰退不同阶段,股票资产回报率差异很大。衰退早期,经济尚未触底,统计部门的宏观经济数据每况愈下,微观领域的不利消息也日渐增多。此时政府虽然运用扩张财政政策和宽松货币政策组合来对冲经济下行周期,但人们对于经济会糟糕到何种程度仍然一片迷惘,对于经济前景预期悲观。这一阶段股票资产的回报率（-5.44%）最差,而债权资产则表现最好（3.13％）;进入衰退晚期后,经济虽然仍处于底部,但是种种迹象显示经济企稳回升势头,极低的利率和预期转好催动企业重新活跃,市场信心得以恢复。这一阶段股票资产表现最为强劲,回报率高达24.71％。

目前全球经济仍然运行在U型曲线的左边。按照美国国家经济研究局的判断,美国经济这一轮衰退已经经历了将近12个月,超过大萧条以来历次衰退的平均时间长度（10.7个月）。然而衰退情况还在不断恶化,经济仍然看不到触底迹象,美国这一轮经济衰退的时间与程度较多数人想象得更长更严重。

2、上市公司2009年整体盈利预测

2009年上市公司将面临更为严峻的通缩环境,企业销售收入快速回落将在所难免,需求下降导致产品价格回落,销售毛利率将继续受到挤压,同时存货跌价损失和应收账款的坏账风险加大。积极财政政策有助于企业消化库存,大幅降息改善了非金融企业的经营环境,但也将加速金融企业盈利状况的恶化。

根据行业研究员的判断,我们进行了自下而上的汇总,统计结果显示,在乐观、中性、悲观三种情景假设下,预计2009年A股上市公司净利润同比增速分别为6％、-4％、-13％。

3、从估值角度看大盘下行空间比较有限

从A股自身历史数据来看,估值已经进入历史底部区间。但是需要注意的是,进入2009年后A股市场的股本结构将发生翻天覆地的变化,我们面对的将是一个前所未有的全流通环境,因而我们判断市场底部的时候,除了参照A股自身历史经验,更要参照那些已经全流通的成熟市场的历史估值。美国道琼斯工业指数和标准普尔500指数的市盈率历史平均水平在15倍左右,但重大底部对应的市盈率都在10倍以下,这是因为10％左右的股权投资回报率与实业投资回报率相契合。

以目前的A股估值水平看,我们认为股指下行空间比较有限。如果跌破1500点,市场将陷入比较危险的境地,也不利于政府稳定股市和保增长目标的实现。股指上行空间将视国内外经济形势变化而定,另外股指越往上走,解禁股抛售压力也会相应增加。综合分析,我们预测2009年上证综指的运行空间在1500-3000点之间。

4、解禁现洪峰但实际抛压并不可怕

2009年将是限售股解禁压力最大的一个年份,全年上市公司限售股将解禁6870亿股,解禁数量是2008年的4.22倍,占A股总股本37.66％。如此庞大的解禁大军对A股市场的流动性和投资者心理将是一个极为严峻的考验。

但是通过对2009年限售股类型的细分可以发现,股改限售股（即俗称的大小非）只占全部2009年全部解禁限售股总量的30％。其中大非2025亿股,占股改限售股的绝大多数,而小非只有47亿股。截至2008年11月底,已解禁大非的累计减持比例10.56％,小非为44.38％。以此估算,2009年大小非实际可能减持数量在235亿股左右;2009年限售股中占大头的为首发原始股东限售股份,约为4603亿股,占全部2009年全部解禁限售股总量的67％。但其中工商银行(601398)、中国银行(601988)两家合计解禁4073亿股,占88％。这两家银行的大非持有人是财政部和汇金公司,不存在减持压力。

上述两项减持的估算再加上其它类型的限售股,我们预计真正有可能减持对市场资金面造成压力的限售股大概在960亿股左右,只占2009年全部解禁股总量的14％。因此,2009年限售股解禁对市场的冲击可能更多的是心理层面,而实际对资金面的压力可能并没有市场想像中的那么严重。

5、股市仍处在一个探底阶段

2009年伴随全球经济衰退,中国经济整体上将处于一个比较困难的时期。2009年上半年可能是经济最为艰难的时刻,这一时期悲观的经济数据恶化有可能超出市场预期,上市公司业绩风险也将集中释放。在宏观面和企业微观层面的利空消息冲击下,证券市场情绪将重归低迷,股指上行压力重重,并有可能再次探底。

而伴随着积极财政政策的刺激,中国经济2009年下半年经济有望通过内需支持获得阶段性回升。加之为应对经济严峻形势,央行大举降息可能集中在上半年,因此下半年预计利率将处于历史低点。随着时间推移,低息对于流动性的催动效果将逐渐发挥,这些有利因素都将刺激股市在下半年回暖。

总体而言,我们认为目前A股市场处在一个探底阶段。分析股市各个运行阶段影响投资者行为的诸多因素占比权重可以发现,在探底阶段基本面因素的权重占比实际上只有20%左右,估值因素占比也只有20％左右。因此,尽管估值已经具备吸引力,但是买者仍然很少;而心理方面的因素则占比高达60%左右。病去如抽丝,经过2008年的历史第二大跌幅之后,投资者要从疲惫、不信任和消沉的心理状态中恢复出来还需要时间。

6、投资策略及投资组合推荐

全流通时代的到来以及政府政策的支持,将使2009年资本市场的并购主题升温。4万亿投资计划拉开了新一轮刺激内需主题投资的序幕,从保增长角度来看,铁路、公路、机场、电网等基建大规模投资以及3G建设的启动,将提升工程机械、水泥、输变电设备、通信设备等行业的投资价值。从促转型角度来看,计算机应用,高档信息化装备、节能环保产业等行业值得长期关注。长远看我们认为,新能源将可能是下一轮关键技术的突破口,新能源技术的渗透将使类似汽车等这样一些传统行业焕发新的活力。

2009年浙商证券研究所行业评级及股票投资组合见下表。

浙商证券研究所2009年行业投资评级行业投资评级行业投资评级行业投资评级行业投资评级工程机械推荐水泥推荐钢铁中性家电中性输变电设备推荐建筑业中性汽车及配件中性食品中性电源设备中性石油化工中性服装中性商业中性船舶制造中性医药推荐纺织中性贸易中性机床设备中性有色中性软件业推荐旅游酒店中性房地产中性煤炭中性通信设备推荐交通运输中性银行业中性电力中性电子元器件中性浙商证券研究所2009年A股投资组合股票 股票 股票行业投资评级每股收益（元）市盈率（倍）估值区间代码 名称 行业公司2007A2008E2009E2007A2008E2009EPE600585海螺水泥水泥行业推荐推荐1.411.651.9018.3015.6413.5816-18601001大同煤业煤炭中性推荐0.62.021.7720.15.946.7910-12002237恒邦股份有色黄金推荐推荐1.352.072.1820131215-20000680山推股份工程机械推荐推荐0.580.861.12149712-14002028思源电气输变电设备推荐推荐1.031.502.1028201423-25600616金枫酒业黄酒推荐推荐0.450.520.6525.1121.7317.3820－30600486扬农化工化工中性推荐0.861.651.6429.615.415.512-20600005武钢股份钢铁中性推荐0.831.051.156.214.924.505～10600557康缘药业医药推荐推荐0.620.60.8827.2828.2919.1522-28000417合肥百货商业中性推荐0.270.330.4631.8526.0618.7027-31浙商证券研究所2009浙江板块投资组合股票 股票 股票行业投资评级每股收益（元）市盈率（倍）估值区间代码 名称 行业公司2007A2008E2009E2007A2008E2009EPE600415小商品城商业中性推荐2.901.611.8718.5433.4028.7630-35002115三维通信通信设备推荐推荐0.520.480.6622161215-20002273水晶光电电子元器件中性推荐0.870.841.1325261915-20000963华东医药医药推荐推荐0.390.390.523.223.3618.2222-28600596新安股份化工中性推荐1.725.852.3820.4614.712-18600580卧龙电气电力设备推荐推荐0.360.480.6219151115-17002003伟星股份服装服饰中性推荐0.830.760.9714151213-18002062宏润建设建筑行业中性推荐0.581.201.4423.3111.279.3913-15002122天马股份轴承推荐推荐1.011.652.3950302024-26002266浙富股份水电设备推荐推荐0.790.951.1525201719-21

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